落秋文学

第9章 股市这么难我们怎么办（第3页）

4。严控两融标的、融资比例及股权质押比例

在西方较为成熟的资本市场中，均对两融标的进行了严格的管控。

5。跨部门监管

由于两融和伞形信托等涉及不同监管部门，建议成立一行三会联合行动小组。

9。3抑制股指期货程序化交易

从2015年6月15日至今，伴随着上证综指的大幅震**，股指期货作为风险管理、风险转移的市场工具，再次被搁到了舆论的风口浪尖。国内股指期货自上市以来，就被一部分人指责为“做空利器”，这种论调在本轮牛市中甚嚣尘上。

按照这种说法，A股有史以来最大的一次灾难有可能是由某种单一交易方式引起，如此简而化之地引导群体的想象力，往小了看是过于草率，往大了说则是故意引开人们对市场所存在的根本性弱点的关注。如果大洋彼岸的蝴蝶扇动翅膀能够掀起一场风暴，那对沿海的村庄而言，应当关注的是那只蝴蝶还是风暴本身？

当然，股指期货确实存在做空风险。在市场出现极速下跌时，股票现货缺乏流动性，无人买入。持有股票的机构，特别是融资等高杠杆机构的股票，即便平仓，在现货市场也无法卖出，只能在期货市场卖出避险，即使期货深度贴水，他们也只能无奈通过期货卖出尽量减少损失，成为事实上的“多翻空”。

然而，股指期货的本质是套期保值，绝不是投机。空头持仓对应着其持有的股票现货。机构投资者通过持有期货空仓管理了现货价格风险，提升了其持有股票现货的信心，在市场下跌时不需要抛售股票。事实上，虽然各国市场都曾程度不同地出现过对股指期货的质疑，但经过多年的检验，其作为避风港和稳定器的积极作用现已成为全球共识，特别是在市场大幅震**时期。

2008年金融危机期间，在主要金融市场的动**中，股指期货的避险功能得到了充分的发挥。9月15日雷曼兄弟申请破产，芝加哥期货市场迷你标普500指数期货主力合约交易量从前一交易日的256万张激增至399万张，18日交易量更达到601万张，承受了大约3600亿美元的抛盘，这对于分流股市抛压、缓解美国股市崩盘式下跌作用十分明显。

在西方成熟资本市场，，股指期货客观上起到了稳定市场的重要作用。不仅如此，就连在本次股灾中，股指期货对国内A股市场的稳定作用也不容小觑。2015年6月15日至7月31日，股指期货日均吸收的净卖压约为25。8万手，合约面值近3600亿元，这相当于减轻了现货市场3600亿元的抛压。

工具本无错，运用之妙存乎一心。股指期货作为一种金融工具，本质上是为稳定金融市场服务的，然而在本轮股灾中，有些别有用心的人却通过程序化交易手段，进行股指期货高频交易，恶意做空获利丰厚。

程序化交易主要是应用计算机和现代化网络系统，按照预先设置好的交易模型和规则，在模型条件被触发的时候，由计算机瞬间完成组合交易指令，实现自动下单的一种新兴的电子化交易方式。以交易频次为划分标准，程序化交易可以分为高频交易和低频交易。

由于电脑自动执行交易，涨时可能追涨、跌时可能砍仓，所以高频交易很容易加剧市场波动。当下美国股票交易的一半以上为高频交易，2010年5月6日发生的“闪电崩盘”事件，高频交易就起到了一定的加速涨跌作用。

有些高频交易的交易策略可能极为有害，比如“塞单”，高频交易者输入大量买单，却不以执行交易为目的，在这些买单被实际处理前将其撤销，由此迷惑市场和交易对手，或试探市场反应，形成“订单污染”现象。

一般来说，程序化交易和高频交易盛行的基础，是T+0的交易制度和极低的交易成本，由于中国期货市场实行“T+0”交易制度，且交易费用较为低廉，因此，期货市场程序化交易已占有一定比例。当然，A股市场实行的是“T+1”交易制度，总体来说缺少开展程序化交易和高频交易的环境基础，但一些投资者手上握有大量资金，又大量持股，可部分变相实现“T+0”交易。另外，通过在股票现货与ETF（指数基金）之间套利操作也可变相进行“T+0”交易，如此就可在A股市场部分程度实行程序化交易。2013年“光大证券乌龙指事件”，就是ETF套利程序化交易惹的祸。

2013年8月16日11点05分，上证指数突然脉冲式极速拉升百余点。大盘一分钟内涨超5%，从2074点飙涨至2198。85点，两分钟内成交额达到87亿元。当日最高涨幅为5。62%，盘中逼近2200点。11点44分上交所称系统运行正常。下午2点，光大证券公告称策略投资部门自营业务在使用其独立的套利系统时出现问题。此次事件后被业界戏称为"光大证券乌龙指事件"。

前事不忘，后事之师。在此次股灾中，证监会对场内程序化交易情况保持高度关注。7月31日盘前，证监会就程序化交易账户核查情况微博公告，称证监会相关派出机构、沪深交易所正在对部分具有程序化交易特征的机构和个人进行核查，对频繁申报或频繁撤销申报，涉嫌影响证券交易价格或其他投资者的投资决定的24个账户采取了限制交易措施。问答实录如下：

“问：据了解沪深证券交易所对疑似程序化交易的账户进行了监管问询，并对其中具有异常交易行为特征的账户采取了限制交易措施，请介绍一下相关情况？

“答：程序化交易具有频繁申报等特征，产生助涨助跌作用，特别是在近期股市大幅波动期间对市场的影响更为明显。为此，证监会相关派出机构、沪深交易所正在对部分具有程序化交易特征的机构和个人进行核查，了解其账户实名制情况、资金来源和交易策略，分析其对市场波动的影响，并将根据核查情况有针对性地完善规则，加强监管。同时，沪深交易所根据《交易规则》，对决定的24个账户采取了限制交易措施。”

“频繁申报或频繁撤销申报，涉嫌影响证券交易价格或其他投资者的投资”是证监会对于恶性程序化交易的定义。为了限制恶性程序化交易，中金所通过强制手段一步步降低市场中的交易频率，主要举措是提高交易成本、降低交易杠杆、监管特殊帐户和限制开仓。

7月6日，中金所宣布：“自2015年7月7日起，对中证500指数期货客户日内单方向开仓交易量现值为1200手，并进一步加强股指期货套期保值交易管理，重点加强对期现货资产匹配的核查。”

8月26日，中金所发布通知：“对152名单日开仓量超过600手、13名日内撤单次数达到400次、1名自成交次数达到5次，共计164名（去除重复）客户采取限制开仓1个月的监管措施。”

8月28日，中金所再次公布两项措施，进一步抑制股指期货市场过度投机：

“1。自2015年8月31日起，对沪深300、上证50、中证500股指期货客户在单个产品、单日开仓交易量超过100手的认定为‘日内开仓交易量较大’的异常交易行为。

“2。自2015年8月31日结算时起，将沪深300、上证50、中证500股指期货各合约非套保持仓的交易保证金全部调整为合约价值的30%。”

监管层对股指期货交易手数的限制日益严苛，从1200手到600手再到100手，容忍度日渐降低。这意味着大户开仓、平仓要分很多天，可以遏制部分投机性需求；而对非套保持仓保证金的调整，加大了恶意做空的成本，有利于稳定股票市场。

消息一出，监管效果十分明显，现期指市场投机氛围进一步降低，成交量稳步下移。剔除现货市场波动显著的因素，股指期货市场实质上已有较大幅度降温。

这是一场高科技时代的金融战争，投机分子利用科技手段恶意做空股指期货，证监会的应对无疑十分及时、有效。随着科学技术的不断进步，跨市场的联动效应日渐凸显，这就需要监管层尤其关注市场联动后引发的风险，协调多个市场监管部门的行动，制定跨市场联动的程序化交易监管措施，守住程序化交易不发生系统性风险的底线。

9。4上市公司请善待散户

股灾过后，痛定思痛。中国的A股市场确实存在某些制度缺失，以致市场投机风盛行，暴涨暴跌频繁出现。然而，将责任全部推给监管层本身就是件不负责任的事情。在本次股灾中，有些上司公司也扮演了极不光彩的角色。

此轮股票市场品种下跌超市场预期，一些前期依据讲故事、股价操纵及重组题材的股票跌幅很大，这在某种程度上说明，任何脱离价值的投资标的，最终要露出本来面目，作为股票投资的标的——上市公司，实际上在此轮A股危机中要深刻反思。

事实上，A股资本市场不管是IPO或上市之后，“好故事”往往是抬高公司股价的重要推动力之一。对于资金来说，谁的故事讲得最动听、最富有想象空间，资金就流向谁。于是事件驱动的股价上涨此起彼伏，而同时，也可以吸引更多的人高价接盘，利于炒作者成功出货，实现最大的收益。