落秋文学

第9章 股市这么难我们怎么办（第2页）

9。2警惕杠杆卷土重来

如果说高估值的有毒资产是A股市场一直以来存在的问题，那么“杠杆”就是遇到的新挑战。

2014年7月至2015年6月的A股市场，无疑是一个加杠杆的大牛市，是场外配资的春天。移动互联网大佬雷军说的那句名言“只要站在风口上，连猪都能飞起来”在股市中原来如此适用，杠杆带来的资金狂潮就是风口，股指就是那口肥猪。

对于杠杆在这轮A股“疯牛”中的作用，认识的拐点发生在2015年6月13日。证监会在《关于加强证券公司信息系统外部接入管理的通知》中强调，各证券公司不得通过网上证券交易接口为任何机构和个人开展场外配资活动、非法证券业务提供便利。

监管层对日趋明显的牛市杠杆化现象的提醒已持续2个月。4月17日，证监会便首次要求“两融业务不得开展场外配资、伞形信托”。这两个月，上证综指也从4287点一路上涨至5178点，创业板更是从2463点上涨到4037点。

在这样的狂欢背景下，谁也没有想到，一场由去杠杆化、反融资融券、严查场外配资引发的股灾即将到来。“风口上的猪”一语成谶，牛市的风暴过去，尘归尘土归土，猪也掉到了地上。

当潮水急速退去时，笔者发现这次杠杆牛的参与主体竟然如此之多。股票市场内已不仅仅是各路合法和非法的投资者，金融机构也早已参与其中。

1。证券公司

证券公司为客户提供了超过2万亿的融资融券资金，超过6000亿的股票质押资金。

2。银行

商业银行以理财资金，参与结构化配资业务8000亿元，银行向证券公司提供两融资金1万亿元，银行股票质押规模6000至8000亿元。

3。信托公司

受托的结构化配资业务和主动管理业务超过1万亿元。

当大量金融机构共同“吹”起了这次杠杆上的牛市时，这场股灾的发生便已注定，或早或晚而已。一旦市场流动性出现急速变化，带杠杆的股市便会如推倒的多米诺骨牌一样，发生一系列连锁反应：恐慌性杀跌→杠杆爆仓→强制平仓→卖盘呈几何级数涌出→市场压垮并崩盘→微观企业资产负债表破坏、中产阶级财富缩水、银行不良率上升、金融机构倒闭、信用和金融危机→市场信心受挫、陷入长期低迷。

其实历史早已给了我们警示，只是狂热的投资者们被赚钱效应迷住了双眼，自觉或不自觉地选择了忽视。

美国1929年股灾后市场进入3年熊市，风险一方面来源于杠杆率过高，保证金交易泛滥；另一方面源于大规模的银行资金入市。

1920年至1929年，美国银行业的证券经纪人贷款数量从15亿增长至170亿，证券贷款占银行信贷总量的38%，短期拆借利率被推升至12%的高位。

由于大量银行信贷进入股市，导致股市泡沫破灭后，银行坏账大量产生，从1930年至1932年陆续出现了三轮银行倒闭潮，银行数量从1929年24504家下降至1932年底的17802家，银行倒闭引发的信用紧缩冲击了美国经济的基本面，实体经济陷入严重的衰退，指数直到1954年后才再次恢复1929年的高点。

无独有偶，中国台湾地区股市在1990年泡沫破灭后的巨幅调整，也与其规模巨大的地下钱庄和场外融资有很大关系。

当时，台湾地区的地下钱庄规模曾高达3000亿新台币，约占其当时银行贷款总额4。38万亿的6。8%，场外配资高峰期1989年地下钱庄提供给投资人的利息曾高达月息4%。

1988年9月，台湾地区政府突然宣布征收资本利得税，之后市场大幅调整超过44%，但并未消灭台湾场外融资的杠杆主体，大量的地下钱庄、地下投资公司、场外保证金交易很快卷土重来，最终市场在1989年上半年再次从4980点迅速上涨至9846点。

到了1989年后期，由于台湾地区政府对银行政策进行了调整，场外地下钱庄陆续倒闭，场外融资真正进入大规模去杠杆阶段，市场在1990年迎来深跌。

“去杠杆”后大盘应声大跌，历史已经给了我们太多教训。在经历本次“股灾”后，投资者应当吸取教训，重新回归理性，而事实真的如此吗？

从2015年7月9日和7月10日超跌反弹的情况来看，融资余额迅速止跌，场外配资重新火爆，都表明市场似乎没有吸取应该吸取的教训，许多投资者都表示“在杠杆上倒下，就要在杠杆上站起来”。豪情万丈，气吞万里如虎。

可惜的是，在8月下旬的又一轮调整中，这些人重新倒在了杠杆上。

请允许笔者用一个似乎不太恰当的比喻来形容目前配资的市场：如果一个赌徒在赌场里输光了钱，这时他看到了一个他认为可以回本的机会，他会怎么做？他会理性地离开赌场，还是会千方百计筹资再赌一次？只要多数投资者的投资理念没有改变，仍然抱着赚一把就走的心态，杠杆仍然是主导股市的主要因素，那么股灾仍然在所难免。

而历经这次教训后，监管层的姿态应更理性且思虑长远，以下几点值得参考：

1。将场外配资纳入管理范围，规范透明

美国、中国香港等地方，杠杆交易非常透明，易于管理。在开立账户前，严格审查场外配资客户的资产及信用记录等。

2。降低融资门槛，差异化融资利率

杠杆交易和股市存在内生正相关关系。牛市时，对杠杆的需求是客观存在的。例如，美国融资的最低配额非常低，但是融资利率非常高，两个条件可以相互制衡。

3。发展融券业务

理论上讲，融资融券是相互制衡的。在美国两者余额的比值在3:1左右。